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M&A(コクヨVSぺんてる)(コクヨが突如ぺんてる筆頭株主に 文具業界で勃発した経営権問題、ぺんてる株取得は「御法度」と異論噴出 関与する政投銀の姿勢にも疑問) [企業経営]

昨日に続いてM&A(コクヨVSぺんてる)(コクヨが突如ぺんてる筆頭株主に 文具業界で勃発した経営権問題、ぺんてる株取得は「御法度」と異論噴出 関与する政投銀の姿勢にも疑問)を取上げよう。

先ずは、5月28日付けダイヤモンド・オンライン「コクヨが突如ぺんてる筆頭株主に、文具業界で勃発した経営権問題」を紹介しよう。
https://diamond.jp/articles/-/203810
・『親子喧嘩をきっかけに経営不振に陥った大塚家具や、筆頭株主・伊藤忠商事と対立し、創業家社長が退任に追い込まれたデサント――。このところ続いている経営権を巡るゴタゴタが、消費者になじみ深い文具業界でも勃発した。コクヨと、同社が間接出資した未公開企業ぺんてるとの間で、すれ違いが起きている。 今回の騒動の発端は、2012年5月のぺんてる創業家・堀江圭馬氏の社長解任劇までさかのぼる。当時42歳の堀江氏は取締役会で62歳を過ぎた役員4人の退任を求めたのだが、逆に業績不振を理由として堀江氏の緊急解任動議が可決されてしまったのだ。 返り討ちにあった理由を関係者は「会議への遅刻や無断欠席、海外で豪遊を繰り返すなど過去10年の放漫経営のせい。自業自得だった」と振り返る。 創業家である堀江氏とその家族は同社株を37.45%も保有していた。その後トップへの復帰を目指し大株主として何年も活動を続けたが、支持が得られず果たせなかった。創業者の別の一族も十数%を持っていたが、堀江氏はそれすらまとめることができなかったのだ。 返り咲きをあきらめた堀江氏が18年初頭に売却を持ちかけたのが、未公開株を中心に投資を行うマーキュリアインベストメントだ。日本政策投資銀行が出資する東証1部上場の投資会社で、傘下のファンドがぺんてる株約37%を取得した。金額は70億円弱とみられる』、「創業家・堀江圭馬氏の社長解任劇」は、「過去10年の放漫経営のせい」ということであれば、無理からぬところもあるようだ。それを7年の雌伏を経て、ファンドの力を借りるとは恐れ入った。
・『全く寝耳に水の話  ただし、この株式には譲渡制限が付いていた。マーキュリアが売却する際は、ぺんてる取締役会の承認を得る必要があるのだ。 今回のコクヨのぺんてるへの間接出資が騒動となっているのは、このことを押さえなければ理解できない。 10日午後4時、コクヨは、ぺんてるに間接出資したと発表した。ぺんてるの事実上の筆頭株主となったコクヨは「両社の企業価値向上に向け具体的な取り組みを進めていきたい」と意欲を示す。 だが、ぺんてる側は「今後については一切未確定。創業来の独立性を堅持する方針にいささかの変更もない」(13日のリリース)とすげない態度だ。 というのも、ぺんてる側にしてみれば「まったく寝耳に水の話で事前に知らされていなかった。当社が社外取締役も受け入れているマーキュリアから通告があったのは、情報開示のわずか1時間前。コクヨからは午後4時だった」(ぺんてる関係者)という事情があるからだ。 コクヨによるぺんてる株式取得のスキームは少し複雑だ。先ほどから「間接出資」と表現しているのはそのためだ。 今回、コクヨは直接株式を引き受けていない。株式を保有するのは、マーキュリアが運営する投資ファンドで、そのファンドの有限責任持ち分全てを101億円で取得したのだ。つまり、ファンドをかますことで間接的に保有している』、ぺんてる株には「譲渡制限が付いていた」のに、コクヨが「ファンドをかますことで間接的に保有」したという裏技には、釈然としなものが残る。
・『本当は同業のプラスに持ってほしかった  先ほど、この創業家のいわく付きの株式は譲渡制限があると述べた。しかし、この奇策を用いることで、マーキュリアは直接ぺんてる株を譲渡したわけではなく、法的には問題ないという。 ただ、金融業界では「実質的には譲渡制限の潜脱に当たる恐れがある」(大手証券)とか、「今回のような形で出資先に無断で売却するのは、信義則上、未公開株に投資するファンドが絶対やってはいけないこと。これからの投資に影響が出てもおかしくない」(ファンド関係者)といった声も出ている。 こうした批判に対し、マーキュリアの小山潔人・取締役CIO(兼ぺんてる社外取締役)は 「ぺんてるの経営陣から別の事業会社に株式を売ってほしいとの希望があったが、なぜその事業会社が良いのか合理的な説明が一切なかった。当社としては、ぺんてるの事業を改善することが一番大切だと考え、コクヨがぺんてるの企業価値を上げ、ともにグローバルマーケットで戦っていけるベストパートナーであるとの判断のもと、今回の取引を行った」と説明する。 マーキュリアは別の事業会社を明かさなかったが、本編集部の取材で「ぺんてるが本当は株式を持ってほしかったのは同業大手のプラス」(文具業界幹部)であることが判明した。 ぺんてるは「堀江氏に近いマーキュリアに対し警戒感を持っており、マーキュリアと距離のあるプラスに接近しようとしていた」(業界関係者)というのだ。実際、最近も堀江氏はマーキュリアに出入りしているという情報を業界関係者はつかんでいる』、マーキュリアの小山潔人・取締役CIOが、ぺんてる社外取締役を兼務していたのも驚きだ。社外取締役になったのは、創業家の持株がマーキュリアに移ったためと推察されるが、ぺんてる経営陣は、こんな「獅子身中の虫」を抱えることによく同意したものだ。
・『焦点は和田社長の判断  せっかく経営力がないとされる創業家の前社長を追い出して、その株式には譲渡制限も付いているのに、株は自ら関知しない間に望まぬ相手に実質的にわたり、さらには前社長の影までちらつく――。ぺんてる側の不満は膨らんでいる。 実は、5月17日にコクヨの黒田英邦社長とぺんてるの和田優社長のトップ会談がセッティングされていたが、ぺんてる側がキャンセルしている。「情報が外部に漏れていることが分かり、会談の実施でコクヨとの協業が既成事実化するのを恐れた」(関係者)のが原因とみられる。コクヨ側は「話し合いにはもう入っている。まったく話し合いができない状況ではない」(福井正浩執行役員)と主張するが、ぺんてる側は「憶測を呼ぶため、この件は一切ノーコメントだ」としている。 売上高では7倍以上とコクヨの方が大きいが、文具関連の海外比率はコクヨの2割に対し、ぺんてるは6割となっている。コクヨでステーショナリー(文房具)事業本部長を務める福井執行役員は「120以上の国と地域に幅広く展開しているぺんてるは素晴らしい会社。国内の営業基盤では当社も強く、両社が組めば補完関係が発揮できる」とメリットを強調する。 コクヨが望んでいるように業務提携の段階に進めばシナジーは期待できそうだ。だが、株式市場とは縁遠く、資本の論理に振り回されることに慣れていないぺんてるの経営姿勢は固まっていない。和田社長がどう判断するかで、文具業界の構図が大きく動きそうだ』、では、次の主に資本市場からの記事を見てみよう。

次に、5月29日付けダイヤモンド・オンライン「ぺんてる株取得は「御法度」と異論噴出、関与する政投銀の姿勢にも疑問」を紹介しよう。
https://diamond.jp/articles/-/203895
・『筆記具大手のぺんてるの株式を文具最大手コクヨが間接的に取得したことで、ファンド業界が騒然としている。というのも、ファンドを介したその取得方法が“御法度”に近いためだ。しかもそのファンドに、政府系金融機関である政策投資銀行が資金を出していることも波紋を広げている』、「ファンド業界が騒然としている」というのは当然だろう。
・『ぺんてる株の取得方法にファンド業界から異論噴出  「違法ではないかもしれないが、信義に反するし、プロとしてやるべきことではない。ブーイングが出てもおかしくない反則すれすれのプレーで、彼らは業界で二度と仕事ができなくなるのではないか」 外資系大手のプライベートエクイティ(PE)ファンドの幹部は、このように語った上で次のように続ける。 「しかも事が重大なのは、このファンドに政府系金融機関である政策投資銀行(DBJ)の資金が入っていること。政府に近いファンドがやったというのは、大きな問題に発展する可能性もあり、由々しき事態だ」 この幹部がこのように指摘するのは、5月10日に文具最大手のコクヨが、「間接的に」筆記具大手ぺんてるの株式37.45%を取得したことだ。これを受けて、経済紙は「業界再編」との見出しで大きく報じた。 しかしPEファンド業界では、今回のディールは業界再編よりも、法規制の盲点を突いた“寝技行為”なのではないかということの方が話題となっているのだ』、ファンドに「政策投資銀行の資金が入っている」というのも驚きだ。
・『譲渡制限がついていたため投資組合をまるごと売却の荒技  一体、何が問題なのか。そこで、今回のディールを簡単に振り返っておこう。 コクヨは、「当社は2019年5月10日に、株式会社マーキュリアインベストメントが 管理・運営するPI投資事業有限責任組合の有限責任組合員としての持分すべてを取得することを取締役会で決議いたしました」としている。 これに対し売却する側のマーキュリアは、「株式会社マーキュリアインベストメントが管理・運営し、ぺんてる 株式会社へ出資する PI投資事業有限責任組合にコクヨ株式会社が参画(本組合持分の取得をいいます。)することをお知らせ致します」としている(いずれもプレスリリースより)。 つまり、マーキュリアはぺんてる株を保有する「投資組合」を売却、コクヨからすると、「投資組合」そのものを取得することで、同組合が保有するぺんてる株を「間接的」にコントロールすることになったわけだ。 これを受けて5月中旬、コクヨの黒田章裕会長は、関西経済同友会代表幹事を退任するにあたって、今回のぺんてる株の間接保有について、「(息子の)英邦社長がいい買い物をした」と称賛する趣旨の発言をしている。 だが、なぜこのような複雑なスキームを採ったのか。その鍵は、ぺんてるが未上場会社であり、同社の定款に「株式譲渡に関しては、取締役会の承認を得なければならない」と記されていることにある。 つまり、ぺんてる株は「譲渡制限」がついた株式だった。 ぺんてる株は、ファンド(投資組合)が直接保有しているわけではなく、その下にぶら下がるいくつかの“子ファンド”が保有している。しかし、この株は譲渡制限がついており、取締役会の承認がなければ売買できない。 そこでコクヨは、投資組合を“まるごと”買うことでその点をクリア。ぺんてるの取締役会の承認を得ることなく株式を取得し、筆頭株主となれたわけだ。 コクヨ側が「間接的」と言っているのも、冒頭のPEファンド幹部が「反則すれすれの寝技」と言うのも、そうした理由からだ。 これに対しマーキュリア関係者は、「ぺんてるとコクヨとは補完的な関係でシナジーがある。だからマーキュリアとしては今後もこのアライアンスに関わっていくため、売りっぱなしではなくゼネラルパートナーとして残る。ただ、ぺんてる株に譲渡制限がついていたため、仕方がなくこうしたスキームを採らざるを得なかった」と主張する』、こんな脱泡スレスレの行為をファンドがやったということは、せっかく定着しかけてきたPEファンドに対する企業側の警戒心を高めるだけだ。しかも「政策投資銀行の資金が入っている」というのは、何をか言わんやである。
・『中長期的なファンドが変心「高い売却益が目的か」の声も  そもそも、図らずも今回、“主役”の1人になったマーキュリアのようなPEファンドは、わずか数パーセントの株式しか取得していないのに、株主提案という形で増配などを求める「物言う株主」とは異なる。 発行済み株式の過半数を握らないとしても、筆頭株主となって経営を主導、3~5年といった比較的長いスパンで経営改革を断行し、企業価値を向上させて別の株主に譲渡・売却するのが通常だ。 事実、マーキュリアも、2007年にライフネット生命に投資、5年後の12年に上場という形でエグジット(売却)している。食品やサプリメント、化粧品などの製造販売を手掛けるSonokoについても、13年に投資して3年後の16年に売却するなど、中長期的な視野を持ったファンドだと見られていた。 「業界では、DBJ出身者が設立したファンドで、DBJの金も入っているだけに、短期的な収益を追わない中長期的なファンドだという認識だった」(PEファンド関係者) にもかかわらず、今回は大きく違った。 マーキュリアがぺんてる株を取得したのは18年3月22日。それからわずか13ヵ月後の今年5月10日に実質的に売却しており、これまでの投資パターンとは、まったく異なるのは一目瞭然だ。 もちろん、マーキュリアもファンドであることには違いなく、リターンを求めるのは当然のこと。ただ、今回のように寝技的な手法まで使って、短期間で売り抜けようとする姿を捉えて、「高い売却益の獲得に目がくらんだのか」といった見方がもっぱらだ。 このあたりについては、ダイヤモンド・オンラインの既報「コクヨが突如ぺんてる筆頭株主に、文具業界で勃発した経営権問題」を参照いただくとして、業界で問題視されているのは、マーキュリアにDBJの資金が入っており、間接的にDBJも利益を受けているのではないかという点だ』、「マーキュリアがぺんてる株を取得したのは18年3月22日」ということであれば、マーキュリアから社外取締役を迎えたのも理解できる。ぺんてる経営陣にしてみれば、「中長期的なファンド」なる評判を信じ切っていたのだろう。まさかの裏切り行為だ。
・『政府系金融機関の政策投資銀行にも疑問の声が  事実、DBJは、2018年3月にマーキュリアと協働して組成した前述の投資組合を通じて、ぺんてるに資本参加。さらに一連のぺんてる株の取得や、投資組合の売却にも関与している。 「政府系金融機関のDBJが、こんな“禁じ手”をやっていいのか」と投資ファンドの幹部は述べるが、DBJはどう考えているのか。 DBJは本編集部の取材に対し、「マーキュリアはDBJ出身者が設立し、資金を出しているのも確かだが、独立した上場企業であり、私どもの方から個別の取引についてコメントすることはない」としている。 だが、本当にそうだろうか。 前出の投資ファンドの幹部は、「マーキュリアをおもんぱかり、売却益を出すことが目的だったのでは」と見る。 コクヨのリリースを見ると、ぺんてる株を保有する投資組合には101億円支払っていることが示されている。関係者によればマーキュリアの購入価格は2000円程度であったとされているが、それを約3000円で売却したことになる。 となるとDBJは、今回の投資組合の売却によって、50%の利益を確保したことになる計算だ。 DBJは、決して赤字を垂れ流しているわけではない。むしろ、しっかりと黒字を確保しており、今回のディール規模で利益を確保しなければならないほど、差し迫った状況にはまったくない』、DBJは政府系金融機関として、中立性が求められる以上、今回のような「敵対的買収」には手を出すべきでなかった。
・『業績悪化のマーキュリア救済措置との見方も浮上  だが、マーキュリアは、17年度に約22億円だった利益が、翌18年度には21億円となり、初めての減益となった。 今月に入って公表された1月期決算で示された19年度見通しは、減益ペースがさらに加速し、15億円にまで利益が縮小すると予想している。つまり、マーキュリア側には、早い時期に利益を確保しなければならない“事情”があり、「親密なDBJによる救済的な措置だったのではないか」(投資ファンド幹部)と見る向きも少なくない。 DBJは昨年のぺんてる株式取得時に、投資目的について「本件は、今後中間層や就学・就職人口の増加による成長が期待されるアジア等において、ぺんてる海外事業のさらなる推進等を支援するものであり、ぺんてるおよびわが国企業の国際競争力強化に資すると期待されることから、(中略)サポートを行うものです」と強調していた。 しかし、ぺんてるによれば、マーキュリアがぺんてるの株主になって以降、いくつかの海外拠点の視察には出かけているが、それ以外、特に目立つような海外事業に関する提案はなされていないという。 一連のぺんてる株の売買は、法的にはセーフかもしれない。しかし、マーキュリアに加えて、政府系金融機関であるDBJの姿勢には疑問を持たざるを得ない』、「業績悪化のマーキュリア救済措置との見方も」あるとはいえ、こんな脱法的行為が許されるべきではない。コンプライアンスとは、弁護士の郷原信郎氏によれば、法律の規定になければ、何をしてもいいというものではなく、法の精神や社会通念も守るというように、本来は広義に捉えるべきものだ。ぺんてる側がどのような対抗策に出てくるか、大いに注目される。
タグ:ぺんてる コクヨ コンプライアンス M&A 郷原信郎 ダイヤモンド・オンライン コクヨVSぺんてる (コクヨが突如ぺんてる筆頭株主に 文具業界で勃発した経営権問題、ぺんてる株取得は「御法度」と異論噴出 関与する政投銀の姿勢にも疑問) 「コクヨが突如ぺんてる筆頭株主に、文具業界で勃発した経営権問題」 発端は、2012年5月のぺんてる創業家・堀江圭馬氏の社長解任劇までさかのぼる 堀江氏は取締役会で62歳を過ぎた役員4人の退任を求めたのだが、逆に業績不振を理由として堀江氏の緊急解任動議が可決 「会議への遅刻や無断欠席、海外で豪遊を繰り返すなど過去10年の放漫経営のせい。自業自得だった」 創業家である堀江氏とその家族は同社株を37.45%も保有 マーキュリアインベストメント 日本政策投資銀行が出資 株式には譲渡制限が マーキュリアが売却する際は、ぺんてる取締役会の承認を得る必要 コクヨは、ぺんてるに間接出資したと発表 ぺんてる側にしてみれば「まったく寝耳に水の話で事前に知らされていなかった。 株式を保有するのは、マーキュリアが運営する投資ファンド ファンドをかますことで間接的に保有 金融業界では「実質的には譲渡制限の潜脱に当たる恐れがある」 「今回のような形で出資先に無断で売却するのは、信義則上、未公開株に投資するファンドが絶対やってはいけないこと。これからの投資に影響が出てもおかしくない」 マーキュリアの小山潔人・取締役CIO(兼ぺんてる社外取締役) 焦点は和田社長の判断 「ぺんてる株取得は「御法度」と異論噴出、関与する政投銀の姿勢にも疑問」 ぺんてる株の取得方法にファンド業界から異論噴出 違法ではないかもしれないが、信義に反するし、プロとしてやるべきことではない 反則すれすれのプレーで、彼らは業界で二度と仕事ができなくなるのではないか しかも事が重大なのは、このファンドに政府系金融機関である政策投資銀行(DBJ)の資金が入っていること 譲渡制限がついていたため投資組合をまるごと売却の荒技 ぺんてる株は、ファンド(投資組合)が直接保有しているわけではなく、その下にぶら下がるいくつかの“子ファンド”が保有 コクヨは、投資組合を“まるごと”買うことでその点をクリア 中長期的なファンドが変心「高い売却益が目的か」の声も 筆頭株主となって経営を主導、3~5年といった比較的長いスパンで経営改革を断行し、企業価値を向上させて別の株主に譲渡・売却するのが通常だ わずか13ヵ月後の今年5月10日に実質的に売却 政府系金融機関の政策投資銀行にも疑問の声が DBJは政府系金融機関として、中立性が求められる以上、今回のような「敵対的買収」には手を出すべきでなかった 業績悪化のマーキュリア救済措置との見方も浮上 法律の規定になければ、何をしてもいいというものではなく、法の精神や社会通念も守るというように、本来は広義に捉えるべきもの
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